2023年金海高科分析报告 深耕空滤行业三十余年

1.1深耕空滤行业，业务遍布海内外市场

金海高科深耕空气过滤行业三十余年，历经全国化、国际化、资本化发展，业务版图 持续扩张。公司成立于 1992 年，一直专注于空气治理领域核心部件的研发与生产制造。公 司发展可以分为三个阶段： 1992-2005（全国化阶段）：公司以白色家电产品起家，随后在诸暨、上海、珠海、天 津成立分公司。公司以规模化和全产业链化为驱动力，迅速成为各空调企业的核心供应商。

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2005-2015（国际化阶段）：公司以品质和服务作为核心驱动力，布局海外市场。2000 年开始，公司逐渐与日本空调企业达成合作。2005 年，公司投资设立泰国公司，随后持续 在东南亚进行布局。2007 年日本金海环境株式会社成立。至今，公司已在泰国和日本设立 研发生产基地和营销中心，同时销售网络遍及全球多个国家及地区。 2015 至今（资本化阶段）：公司于 2015 年在上交所上市。不断提高高端市场份额和 研发投入。从 2022 年开始产品转型面向新能源汽车相关空气滤网，不断拓康产品应用场景。

1.2股权结构稳定，二代已完成接班

公司股权结构稳定，实控人地位稳固。公司实际控制人丁宏光与其配偶丁梅英通过直 接或间接方式对公司持股 49.89%。2022 年，公司通过非公开发行股票募资，引入财通基金、 诺德基金、申万宏源证券等 6 家认购方，使得公司总资产、净资产规模进一步增加，财务 结构更趋合理，增强公司资产结构的稳定性和抗风险能力。高管团队经验丰富，团队稳定。丁伊可女士 2020 年接任公司董事长，二代接棒为公司 注入新活力。原董事长丁宏广时代公司在产品设计、产品性能、产品质量、售后服务等方 面多年积累，为接班夯实基础 。其余高管经验丰富，具有营销、技术、财务背景，且在公 司工作多年。

1.3空滤行业细分领域龙头，具备全产业链竞争能力

金海高科是空滤行业过滤材料制造领域的全球龙头。公司产品涵盖高性能过滤材料、 功能性过滤材料、多功能过滤网及各类过滤器（病毒杀灭、强力脱臭、抗过敏、除甲醛 等）、空调风扇、注塑件及组件等多种类产品，广泛应用于家用/商用空调、空气净化机、 厨房电器、清洁电器、新能源汽车/传统油车/航空空调过滤系统、新风系统等行业领域。公司营收以空调产品为主，新能源车领域正逐步为公司贡献增长新动能。分产品来看， 公司主要营收来源为空气过滤网，2018-2022 营收从 2.84 亿元增长到 3.18 亿元，对应 CAGR 为 2.87%。其次为空调风轮及周边产品，2018-2022 营收从 1.82 亿元增长 3.47 亿元， 对应 CAGR 为 17.51。空调过滤网和空气过滤器产品盈利能力较强，毛利率维持在 30%以 上，而空调风轮及周边产品毛利率较低，约为 15-30%。

海外营收占比高，带来高额毛利率。分地区来看，公司主要营收来源为海外收入， 2019-2022 营收分别为 3.53/3.68/4.24/4.51 亿元，对应占营收比重为 45.24/46.47/43.75/42.80 %。其次为国内收入，2018-2022 营收分别为 2.94/3.22/3.31/3.38 亿 元，对应占营收比重为 54.46/53.08/56.00/57.13%。海外销售产品盈利能力较强，毛利率维 持在 27%以上，而国内销售产品毛利率较低，约为 15-25%。

1.4营收增长稳中有进，ROE重回增长快车道

公司营收增长稳中有进，盈利水平触底回暖。金海高科 2018 年实现营收收入为 5.65 亿元，至 2022 年公司营业收入达到 7.89 亿元，18-22 年 CAGR 为 8.7%。2018 年公司归母 净利润 0.65 亿元，2022 年归母净利润 0.76 亿元，18-22 年 CAGR 为 4.0%。此外，公司的 毛利率始终保持在 20%以上，主要原因在于公司与日韩大客户的紧密合作，这些大客户对 空气过滤网/器的性能要求较高，使得公司的产品具备较高的溢价能力和盈利水平。

公司 ROE 重回增长快车道。2018 年至 2020 年公司 ROE 从 8.84%增长到 10.97%，增 长 2.13pct。我们认为与国内外主要客户的深度合作和高性能过滤材料的核心技术优势是公 司盈利能力突出的核心。2021-2022 年公司 ROE 分别为 7.96/8.46%，相比 2020 年下降较多 的原因是原材料价格上升、工厂限电影响产能、运费、人工成本上涨。从中长期看，随着 人均可支配收入的增长、空气质量需求不断提升，行业逐步复苏，且公司凭借已有的核心 技术优势，能够为客户提供高性能产品，因此盈利能力将得到保证。并且随着公司不断拓 展业务版图、开拓海外市场，公司未来的营收和净利润有望进一步提升， ROE 也将提升到 更高水平。

公司偿债能力稳健增长。2018 年至 2022 年，公司流动比率稳定在 2 左右，2022 年公 司流动比率为 2.21，显示出优秀的短期偿债能力。2022 年公司资产周转率为 0.54，公司在 “以销定产”的生产模式下，存货周转速度较短，营运能力优秀。资产负债率从 2021 年的 33.51%降至 2022 年的 24.73%，公司的偿债能力稳健增长。

白电空滤业务基本盘稳固，为公司贡献主要营收。公司主要产品为空气过滤材料，应 用于各类空调机、空气净化机及新风系统等，未来也将着力开拓清洁家电市场。2022 年空 气过滤材料对公司营业收入贡献超过 50%。从细分品类来看，2022 年空调过滤网及网板、 过滤器、空调风轮及周边产品分别（包含部分汽车空滤过滤器）为公司贡献营收比重为 40.28%/12.44%/43.97%，19-22 年 CAGR 分别为 0.89 %/17.74%/ 13.23%。

2.1气候变化催生需求，空调需求有序恢复

全球气候变化带动空调市场回暖，空滤需求有序恢复。2022 年，世界许多国家和地区 频繁发生了极端天气与气候事件。全球性的高温天气给空调行业带来了市场增长机会。根 据 2345 天气王数据显示，今年 5-6 月中国多个主要城市气温均高于去年，空调市场有望借 此回暖，公司作为空调滤网主要供应商有望受益。商用空调市场重回增长快车道。得益于 2022 年积压需求的集中释放、以及高效节能产 品的政策利好及蓝海市场增长潜力的持续显现，中央空调市场在近一年的承压前行后复苏 势头明显。

2.2深度绑定日系大客户，技术优势高筑壁垒

2.2.1下游客户优质，带来长期高盈利

与优质客户深度绑定，共同布局海外市场。金海高科与国内外行业知名品牌建立了长 期、稳定的战略合作。家电领域中国客户包含格力、美的等；日韩系客户包括大金(麦克维 尔)、日立、三菱、 夏普、LG、 三星等，美系客户包括约克、开利、特灵等。公司在与原 有客户深度合作外，不断开拓新客户市场，2021 年公司先后与泰国美的、泰国海信开始在 家电领域展开合作。根据中研产业研究院数据，2021 年中国中央空调市场占有率前 7 家公 司均与金海高科有业务合作。

2.2.2产品力领先，质量管理体系完备

研发投入进入收获期，技术优势高筑壁垒。公司在日本、上海、诸暨拥有研发中心。 公司的日本研发中心集结了来自东京大学和神户大学的高端人才，多年来以高端过滤材料研发为切入点，致力于解决空气中污染物对人类健康的威胁。公司研究院设有丝网、过滤 器、移动交通过滤、功能材料等研究项目组，以及独立的知识产权部门和检测中心。 研发团队实力雄厚，专利数量持续攀升。截至 2022 年，金海高科共有研发人员 41 人， 包括博士、硕士等高层次人才 13 人。公司合计拥有 71 项有效专利技术，其中 23 项发明专 利，39 项实用新型专利，9 项外观专利 。公司并先后承担了“高中效空气过滤器”、 “MBP-PPK 抗菌防霉过滤网”、“免清洗净化抗菌导电高密度空气过滤网”等国家级计划 项目，“PM2.5 空气过滤器的关键技术研究与应用”等浙江省重大社会发展项目;“负离子 空气过滤网”、“抗菌净化空气过滤器”等 16 项省级科研项目。

持续推动产品升级，优化产品结构。长期以来，国内品牌以低端空滤（熔喷布+无纺 布）贴牌代工为主。过滤材料能否兼顾“高效率和低阻力”的性能一直是国内滤材生产厂 商面临的技术难题。作为空滤行业龙头企业，金海高科紧抓行业发展趋势及客户需求，推 动产品升级，深耕高端空滤材料，生产线已掌握生产过滤材料的核心技术，在中高端滤材 市场实现“进口替代”。

2.3空气治理、清洁家电、海外市场并驾齐驱，放量可期

2.3.1空气质量关注度提高，空气新风系统成热点

抗病毒滤网成热点，滤网更新带来增量市场。空调过滤网作为耗材，需要每年定期更 换。随着现阶段居民对健康、生活质量的关注加深，空调清洁需求也将受益，且中央空调 或者多联机运用之后，预计滤网的更新率会进一步提升，为公司带来增量空间。公司在抗 病毒滤网中技术实力强劲。2021 年江苏省疾病预防控制中心检测结果显示：金海植物抗病 毒材料 5 分钟内对某冠状病毒的灭活率超 99.99%。同年，金海高科生产的纳米银抗毒空气 过滤器顺利通过日本纺织产品质量技术中心（QTEC）的抗病毒活性试验，纳米银抗毒空 气过滤器可以广泛应用于空调，空气净化器，新风系统过滤等产品中。

空气治理需求升级，新风系统渗透率稳步提高。近年来，家用空调的自清洁、新风、 净化、除菌等功能成为消费者关注的新热点，根据观研天下数据，中国新风系统普及率远 低于欧美和日韩，未来增长空间巨大。根据 GfK 中怡康预测，2022 年家用新风空调量额同 比增长率分别将达到 83.0%和 57.9%，2023 年新风空调仍将高速增长，量额同比增长率分别达 54.0%和 41.7%。商用空调领域内，越来越多的企业开始安装空气净化设备，并将其 作为一项公司福利用于吸引员工。根据智研咨询预测，预计到 2028 年我国新风系统市场规 模将达到 1253.5 亿元，其中，商用新风系统规模 767.76 亿元，占比约 61.25%。新风系统 使得空滤行业迎来产品升级机遇。

2.3.2清洁电器成为滤材新增长点

清洁电器迅速崛起，带动滤材需求攀升。中国清洁电器市场规模从 2019 年的 148.21 亿元快速增长至 2022 年的 254.53 亿元，年复合增速 20%。从产品销售额构成来看，吸尘 器和扫地机器人构成清洁电器的主要销售来源。对比世界其他主要国家，中国 2022 年每千 户家庭吸尘器保有量 36.5 个，相比于欧美和日韩有较大提升空间。金海高科积极入局， 2022 H1 实现在清洁家电领域营收同比增长 78%。根据奥维云网数据，23Q1 添可在清洁电 器市场中占有率高达 17%，公司与添可深度绑定，添可销量为公司带来增长机遇。

2.3.3东南亚市场前景可观

东南亚气候炎热、人口众多导致空调刚性需求高，经济发展潜力可期。2022 年拥有空 调家庭占比中东南亚国家普遍为 30-40%，与中国相比存在广阔提升空间。经济上，东南亚 多数国家人均 GDP 较低，但增速快。2010-2019 年间，印度以及东南亚实际 GDP、CAGR 分别达到 6.4%/5.0%。 随着经济增长，居民消费水平有望逐步提高，空调消费也将随之受 益。

金海高科深入布局东南亚十数年，立足泰国基地形成辐射效应。东南亚空调市场以日 韩品牌为主，金海高科作为核心供应商与大金、三菱、松下深度绑定，有望从市场高增中 受益。2022 年，子公司金海三喜 (泰国)有限公司公司净资产 2.00 亿元，实现净利润 2831.75 万元。此外，公司持续开拓新客户，2021 年公司与泰国美的、泰国海信在家电领 域展开合作。

3.1HEPA上车引领汽车空滤产品升级

3.1.1新能源车空滤产品升级，HEPA成未来消费新趋势

新能源汽车快速发展，空气过滤器需求快速升级。政策面上，《乘用车空气质量评价 指南》提出了严格的有害气体浓度限制和颗粒物阻隔能力要求。消费端来看，舱内舱外空 滤等日益丰富的车载健康功能成为车企新卖点，推动空滤产品不断升级。随着新能源车渗 透率持续提升，产品升级、供应链变化将带来量、价、格局的变化。汽车空气滤清器市场 成长空间广阔，预计 2022-2025 年，汽车空气滤清器市场空间共计 217/239/281/333 亿元， 4 年 CAGR 达 15%（公司公告）。其中新能源汽车领域，2022-2025 年预计新能源汽车空 气滤清器空间可达 11.3/24/46.2/79 亿元，4 年 CAGR 达 91%，新能源汽车销量的全面快速 增长将为空气滤清器创造强劲的增量市场。

当前，汽车空调滤芯直接关系到车内人员的呼吸健康问题，它的作用是过滤汽车尾气、 花粉、挥发有机物、PM2.5 微粒等，主要包括普通滤纸芯、活性碳滤芯和 HEPA 滤芯三种 滤芯。尽管 HEPA 车载空调滤芯的单价最高，但其在提供舱内舱外空滤等健康功能方面具 有明显优势，成为新能源车企的新卖点。 分产品来看：1）HEPA 滤芯具有最高的过滤效率，HEPA 是高效粒子空气滤芯，大多 是以折叠型为进风面，背面是大量的活性炭和除味剂，这种滤芯可以过滤甲醛、花粉等， 能有效过滤直径为 0.3 微米的微粒，达到 99.97%的过滤效果。这类滤芯能极大程度地保护 车内人员的空气质量。2）普通滤纸型空调滤芯具有价格优势。它主要由普通滤纸或无纺布 制成，这类滤芯只能过滤空气中的灰尘和异物，不能过滤花粉、PM2.5 细微颗粒和甲醛等。 3）活性炭滤芯是在过滤层上增加活性炭层，两者形成折叠型。活性炭可以较好地吸附甲醛 以及有害性气味气体，但不能过滤 PM2.5，价格也相对较高。

3.1.2HEPA需求旺盛，已成为不少车型采纳的方案

HEPA 上车潮开启，前装需求旺盛。2022 是 HEPA 爆发元年，已经成为新能源车未来 的必备装车材料。2021 年，特斯拉宣布对 Model Y 车型安装 HEPA 过滤系统，并给空调系 统增加“生化防御模式”，该模式可通过被动、 主动两种方式实现对车载空气的高效净化。 随后，国内高合率先增加 HEPA 功能，奔驰新款旗舰 EQS 也增加了 HEPA，比亚迪后续高 端车款星空系列也将标配 HEPA 滤网。目前 HEPA 主要在高端车型中搭载，未来有望成为 新能源车的标配。HEPA 受新能源车企青睐的原因：1）新能源汽车内不需安装燃油发动机， 有更充足的空间采用更大面积的空气过滤器。2）新能源汽车的智能化可以实现车内空气质 量智能管理系统及动态车内空气过滤等多种空气质量提升方案。3）人们对汽车的需求定义 从“单一的交通工具”向生活中的 “第三空间”转变，汽车座舱已经成为了家和办公室之 外，当代人停留最久的空间，所以对车内空气质量要求进一步提高。

3.1.3引领国产替代，开拓新客户版图

前瞻布局汽车空滤技术，家电技术协同效应创优势。公司早在 2005 年就与 3M 公司在 汽车空气过滤领域开始合作，是 3M 在中国地区首家过滤器供应商。2006 年，金海与 3M 公司共同开发通用景程、别克 GL8 等原厂 OEM 汽车空调过滤器。之后双方继续在神龙标 致，上汽罗孚等多品种原厂车型共同开发产品。金海与 3M 合作至今 10 多年，3M 公司已 将其绝大部分原厂 OEM 滤芯业务委托公司制造，进行了全方面深度合作。此外，公司于 2008 年顺利通过 IATF 16949 汽车质量管理体系认证，主要涉及空调过滤器的设计和制造。 之前的业务积累为公司向新能源车空气过滤器产品转型夯实基础。

引领行业标准制定。近年来，公司一直在密切关注汽车空净方面的相关动态，积极参 与相关标准的制定，已完成制定的标准包括 QC/T 1000.1-2015(乘驾室空气滤清器用)、 QC/T 1000.2-2015(空气滤清器用); 2020-1736T-QC(汽车用空气滤清器滤芯); 2021 年 9 月， 金海高科还与中国汽车工程研究院股份有限公司达成项目合作协议，共同完成《车内颗粒 物(PM)过滤测试方法》团体标准制定，共享标准制定过程中的相关研究成果。该标准组成 员由 17 家单位组成，其中整车企业 12 家，包括上汽、特斯拉、比亚迪等。 深耕技术升级，壁垒高筑引领国产替代。公司应用在新能源汽车上的技术领先产品有：

1）金海复合熔喷滤材，具有低阻力、高效率、多功能、寿命长的特点，在新能源车领域优 势明显。2）金海 PAF 静电过滤材料，高容尘解决方案。具有高效过滤、超低压损、结构 稳定、抗菌防霉的特点。3）使用 GS AVF 的加载功能化材料方案。传统过滤方案易导致二 次污染。GS AVF 技术能够阻止病毒继续复制、物理阻隔+功能化防护（抗菌、防霉、杀灭 病毒）、使细菌和病毒失去活性、降低二次传播风险极低、有效缓解异味。

打入国际新能源车企产业链，开拓新客户版图。金海高科打破国外品牌独供的局面， 在相关领域实现了进口替代。同时，公司已经与国内外多家知名车企进行合作，包括 3M、 三电、翰昂等全球知名品牌，和通用、现代、日产、马自达、本田等头部车企。定增落地，产能进一步提升。2022 年，公司非公开发行的股票 25,883,907 股，引入财 通基金、诺德基金等 6 家机构投资者，募集资金 3.14 亿元。主要投向：1) 诸暨年产 555 万 件新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目; 2) 珠海年产 150 万件新能源汽车空气过滤器 研发及产业化项目; 3) 数字化管理平台建设项目。3）诸暨年产 555 万件新能源汽车空气过 滤器研发及产业化项目 2025 年竣工，2026 年可以完成满产。珠海年产 150 万件新能源汽 车空气过滤器研发及产业化项目 2024 年竣工，2025 年可以完成满产。

3.2国内民用航空市场起飞在即，牢牢把握国产替代机遇

国产飞机量产序幕正在拉开，国产替代进行时。2021 年金海高科顺利通过 AS9100D 航空质量管理体系对飞机再循环过滤器产品认证，正式进入民用航空供方市场。金海高科 目前已经签订 C919 和 ARJ 飞机的供货协议，根据上海市科学技术委员会数据，截止 2022 年底，C919 和 ARJ21 已分别获得 1035/690 架订单，国产飞机市场放量在即。民用飞机市 场有望形成国产飞机、波音、空客三足鼎立局面，公司作为产业链供应商有望受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）