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今年3月，江西百神药业股份有限公司（下称“百神药业”、“公司”）更新招股书。公司拟在深交所主板上市，募集资金6.01亿元。
作为一家典型的家族企业，百神药业由付志高创立，之后交班给儿子付诚，部分家族成员还持有公司股份。实际上，2011年公司就有上市计划并与投资方签署对赌协议。十余年过去，公司股东盘根错节，各种交易不断，其中故事耐人寻味。
01
“接盘”的高管和神秘人
自2007年起，百神药业的创始人付志高逐渐把股权转让给儿子付诚，最近一次发生在2013年底。对公司而言，彼时有双重意义。
第一层是付诚彻底接班百神药业，就任董事长，而付志高退出前十大股东名单。第二层是时间点，付志高隐退前，公司刚处理完一次对赌。
2011年，付志高与23位投资方签署对赌协议，涵盖4个机构和19个自然人，增资价格5元/股，总金额1337万元。各方约定，若公司3年内未刊登IPO招股书，投资方可要求公司或付志高回购股份。
2013年5月，百神药业未兑现约定，触发对赌协议。根据招股书，十多位投资方合计转让247.7万股，价格为5.64元/股。以此计算，总金额1397.03万元。受让方的名单里，虽没有付志高，但其子付诚在列，还有邱国旺、傅智勇、吴卫东、全武等4名现任高管。
按当时份额与单价计算，上述高管合计受让金额约200万元。他们现任公司董事、副总、监事等职务。而付诚受让的金额，为1033.81万元。对赌生效，高管与公司实控人共同“接盘”。几年后，前者的付出也有所回报。
2016年，4名高管将部分股份转让给朱喜梅，价格为8.3元/股，较2013年受让价高出47.2%。朱喜梅是公司董事会秘书徐颖的母亲，徐颖是付诚的弟媳。换言之，当年高管“接盘”的股份，溢价回到付氏家族的亲家手中。
更值得注意的是，当时对赌协议生效的受让人里，还有施伟、陈建新、谢亮等3名“神秘人物”，三人身份未在招股书里详细披露。2013年，三人合计受让163.56万元，原因为“看好公司发展前景”，之后再未出让。
这里面，陈建新的动作引人关注。早在2012年，陈建新以6.5元/股受让公司股权，价格明显高出2013年受让的5.64元/股。对此，招股书披露两次定价依据均是上一年的净利润乘以10倍市盈率确定。
不止如此，2019年陈建新的女儿陈越以9.27元/股受让付诚所持股份，定价依据是当年的净利润乘以10倍市盈率确定。企查查显示，陈家父女未投资其他企业。
付志高虽然隐退，但在百神药业仍有历史遗留问题。
2012年，付志高与新兴基金签订对赌协议，后者以6.5元/股受让股份。双方约定，若百神药业在2014年未成功上市，新兴基金有权提出回购申请。
作为一家PE，新兴基金的管理人为江西高特佳投资管理有限公司，目前持有公司3.39%的股权。2014年，公司未如愿上市，但新兴基金未发起回购。2022年4月，付志高与对方签订补充协议，早前的对赌条款终止，新增若公司未在2022年6月30日前被证监会受理或 2023年12月31日前上市，对赌条款效力恢复。
当下的对赌条款是否会影响经营，百神药业在招股书解释，对赌协议当事人为付志高，不与市值挂钩和不存在导致控制权变化，因此不对上市构成实质性法律障碍。
但今年2月，证监会发布《监管规则适用指引—发行类第4号》，明确对赌协议自始无效，即“对回售责任自始无效相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具”。
以此判断，双方在2022年4月签署协议，财务报告出具时间为今年2月。因此，双方新增的对赌条款或无效。
02
注销的推广服务商
一心要上市的百神药业，业绩有所起伏。
2019年至2022年，百神药业的营业收入分别为5.16亿元、5.51亿元、6.26亿元、5.63亿元。按收入构成，中成药从2019年的50.43%逐年降低至40%左右，取而代之的是中药配方颗粒。
根据招股书，活血止痛胶囊是公司中成药的核心产品，销售额常年占板块收入的70%以上。2020年到2022年，该产品的销售额分别为2.23亿元、2.09亿元、1.75亿元，导致该板块的收入持续下滑，或进一步造成公司业绩在2022年有明显萎缩。
至于下滑原因，与地方集采有一定关联，影响或将持续。
2021年起，百神药业的活血止痛胶囊以降价形式，陆续中标湖北、广东、北京等中成药集采。2020年到2022年，公司该产品的平均销售价格分别为27.08元、26.42元、18.97元，规格为0.5G*48粒。
2022年11月，山东中成药集采开标。这一次，百神药业的活血止痛胶囊落选。招股书显示，公司该产品的公立医院采购需求量为2485万粒。假定中标价为当年平均售价18.97元/48粒，那么公司或损失982万元，占同年产品收入的5.6%。
即便如此，百神药业的毛利率也不低。2022年上半年，公司、奇正藏药(行情002287,诊股)、羚锐制药(行情600285,诊股)的综合毛利率分别为81.37%、84.63%、72.62%。三家企业收入结构相近，且中成药的核心产品均有活血止痛胶囊。
然而，百神药业的净利润率却不高。2020年到2022年，公司该指标分别为11.8%、15.65%、16.87%。这里面，销售费用占比较大，同期占营业收入的87.72%、88.26%、86.11%。相比之下，奇正藏药和羚锐制药的比例常年保持在50%左右。
销售费用构成中，市场及学术推广费占比常年超86%，2022年达2.42亿元。第一版招股书发布后，监管层在反馈意见中要求公司解释是否存在商业贿赂行为。对此，公司在更新版招股书里表示，高管和员工不存在因商业贿赂行为而受到处罚的情形，且内部已制定一系列管理制度。
但监管层的关注不止于表面，意见中还特别提到北京国际广告传媒集团有限公司、安徽夏达企业管理有限公司等两家推广服务商，要求公司解释开展业务前是否对其相应资质、业务能力等进行调查。
百神药业在招股书反馈，选取推广服务商时，公司会核查验证注册资本、印章、开票信息、业务人员等基础信息，必要时还会实地走访考察。
企查查显示，北京国际广告传媒集团有限公司是北京市政府直管企业；安徽夏达企业管理有限公司在2020年成立，但于2022年7月注销。后一家企业的法定代表人为李军斌，除安徽外，其控制的企业大多在江西鹰潭。
招股书显示，百神药业的董事会秘书、付诚的弟媳徐颖曾于2011年至2015年在江西鹰潭担任税务局科员，之后到公司所在的宜春市工作。
